（报告出品方/作者：华福证券，魏征宇）
1、专注改性塑料，业绩稳健提升，站稳行业中游身位
1.1、北交所改性塑料区域小龙头，深耕塑料粒子及片材领域
禾昌聚合成立于年，当前专注于改性塑料的研发、生产与销售。产品为改性聚丙烯、改性工程塑料、改性ABS、其他改性塑料粒子及塑料片材。下游主要为：1）汽车、家电等行业企业，禾昌聚合为客户提供相应配件所需塑料粒子；2）包装企业，禾昌聚合提供相应的塑料片材。公司技术自主研发，满足客户需求。以满足客户对于塑料材料增强、耐磨、阻燃、耐韧、耐候、耐腐蚀等物理、化学方面特种功能的要求，属于“高新技术企业”。公司股权结构清晰，实控人资深：公司控股股东及实际控制人为赵东明，从业超20年，持股万股，占比39%。
近十年来公司业务稳步发展，行业承压背景下不改稳健发展特色。禾昌聚合所在的改性塑料行业目前集中度不高，头部顶尖企业主要为外资企业，国内改性塑料行业有几千家改性企业，禾昌聚合依托公司区位及技术优势，稳步走出自身特色。近十年来，公司营业收入稳步增长，整体与经济周期相一致，除/年营收增速下滑外，其他年份均处于增长趋势，-年营业收入从3.12亿增加至9.77亿元，CAGR为15%，归母净利润从0.34亿元增加至9.81亿元，CAGR为11%；公司综合毛利率整体从20%左右平台区下滑至15-17%左右水平，近几年整体毛利率处于相对稳定趋势。公司净利率从5年前11%水平逐步下滑至8%，近几年净利率水平相对稳定，费用率近年占比稳定。
公司三季度营收增速加快，业绩表现整体优于行业景气度。受到原材料价格上升、需求不足及疫情管控影响，年改性塑料行业前三季度整体承压。公司三季报营业收入7.88亿元，yoy+15%，归母净利润0.67亿元，yoy+8%；Q3毛利率较年下滑0.6%至15.9%，主要受到原料上涨影响，净利率上升0.1%，主要系分母端三季度单季度营收大幅环比提升35%，对应费用率下降影响。整体情况优于改性塑料行业，主要得益于大客户订单较为充足，客户结构相对优化，支撑公司实现较好的业绩表现。
1.2、改性塑料集中度较低，公司处于中游发展阶段
中国目前改性塑料行业集中度仍较低，未来有望逐步走出部分优质企业。改性行业的壁垒在于技术引领，然而，目前整体行业集中度仍旧较低。全国改性塑料企业有家左右，其中当前产能超万吨只有金发科技，位于第一梯队，其次，则为10-30万吨第二梯队，主要上市公司有普利特、道恩股份、国恩股份等，剩下都是较低规模（几百吨-几千吨）的改性塑料企业。
改性塑料企业伴随着国内汽车及家电行业的崛起，国内配套企业逐步提升。从全球的产业转移来看，改性塑料作为下游配件、外壳等原料供应，伴随着终端家电、汽车产业布局中国并成长，产业链逐步起来。跟随者从小作坊式的配套服务逐步发展成有一些具备研发实力的国内领先企业。从当前的国内情况来看，尽管未来行业集中度有望提升，但是改性塑料行业中低端塑料的壁垒其实并不高，普通一套设备也就十几万元，因此在行业景气度较好的背景下，小作坊式的工厂仍有生存空间。但在部分中高端产品需求领域，特别是汽车以及家电等认证相对严格的领域，对于材料的特性以及标准要求仍在提升，形成了对产业梯队的需求，因此我们判断，行业的集中度提升不会特别快，更多的是满足行业个性化以及多层次的需求，因此中间梯队企业发展的机遇期及空间仍存。
禾昌聚合产能、技术综合能力处于中游，成长空间仍足，享受行业体量扩大以及自身发展空间拓展带来的规模扩张效应。从改性塑料行业的同业竞争格局来看，公司面临较为激烈的竞争环境，上下游议价能力相对较弱，上游大宗原料提供方主要为石化企业，话语权较强。下游主要为各大车企及知名家电厂商，均具有较大话语权。因此从改性塑料企业的发展维度来看，公司需要以自身良好的技术、响应能力，积极维护好与客户和供应商的关系，把握需求变化中提供差异化产品的能力。
公司目前产能（江苏苏州）约8.4万吨，产能利用率超%，考虑改性塑料行业特点，实际产能具备一定弹性，实际年产能已达到10万吨（基于H1产量5.09万吨）。产销良好，未来新增产能计划（陕西宝鸡2.5万吨+江苏宿迁5.6万吨）消化可期，规模提升叠加行业景气度提升有望促进公司步入新的成长阶段。
2、汽车及家电产业链双轮驱动，技术驱动成长
汽车、家电零部件为主要需求，专注于行业改性需求。改性塑料下游主要在家电、汽车、线缆、卫生用品等行业，禾昌聚合目前营收占比最大的两个行业分别为汽车、家电行业，并将在未来一定时期内仍以这两大行业下游为主，分业务来看，年前三季度汽车类占比约为65%、家电类占比约30%，片材占比较小。家电和汽车行业的景气度以及公司客户的需求变化是公司未来业绩趋势分析的主要影响因素。
2.1、汽车领域“以塑代钢”深化，新能源汽车渗透率提升带来增量需求
改性塑料特点符合汽车行业需求，禾昌聚合产品广泛应用多家车企。汽车行业在国内发展整体呈现较为快速的节奏，特别是新能源汽车快速渗透，对新能源汽车而言，我们认为从改性塑料的应用维度来看，汽车轻量化要求在提升，因此，对于改钢为塑的需求也在提升。汽车零部件领域，禾昌聚合产品已广泛应用于吉利汽车、上汽乘用车、长城汽车、江淮汽车、奇瑞汽车、一汽马自达、长安马自达、东风日产、一汽大众、上汽通用、陕汽、中国重汽、福田汽车、东风汽车等品牌汽车的汽车零部件制造，公司在新能源车领域的销售占比伴随着新能源车的快速发展而进入到新阶段。
汽车行业整体产量增速较为平稳，新能源汽车渗透率不断提升。从我国过去六年的汽车产量数据来看，-年前10月汽车产量数据来看，汽车行业维持低速增长趋势，其中年合计产量为.5万辆，年合计产量为.8万辆，yoy+4.8%，年前十月合计产量为.8万辆，传统四季度为汽车产销较旺季，预计11月-12月产量在-万辆左右，年预期全年产量为-万辆，中位数为万辆，同比增长3.7%。其中，新能源汽车产量在-年大幅放量，月度产量同比超%，其中年新能源汽车产量为.6万辆，年产量为.7万辆，年前十月产量为万辆，预计全年为万辆，较去年同比增加约93%。
新能源汽车单车塑料用料较传统燃油车有所提升，叠加改性渗透率提升，双维度提升改性塑料用量需求。从单车使用改性塑料的重量来看，整体趋势是增加，新能源车的单车使用量较传统燃油车有所提升。根据前瞻数据，年平均单车使用改性塑料为千克/辆，年增加至千克/辆。年汽车生产用改性塑料市场需求量为.3万吨，同比增长3%。我们预计，我国新能源汽车产量在未来将有较大幅度的提升，在汽车轻量化的推动下，我国单车平均改性塑料需求量将继续增加。
-年单车改性塑料用量CAGR为4%，我们假设22-26年单车改性塑料用量按照4%增长，预计到年汽车单车改性塑料使用量将增长至千克/辆。未来受下游需求影响以及汽车结构类型发生变化，我们预计22-26年全国汽车年产保持在万辆/年，对应我们预计年汽车用改性塑料需求总量将在万吨左右，预计较年提升9%，改性塑料需求提升可期。
2.2、家电领域稳步发展，冰箱和洗衣机等主要需求稳定
家电领域一直以来是改性塑料的重要应用领域，改性塑料对于家电中塑料部件提供重要性能支持。家电零部件领域，禾昌聚合产品应用于LG、三星、创维等家用电器产品制造，除大家电外，小家电对于改性塑料需求亦呈现需求提升。我们认为，随着公司在消费类的家电家居方面有所拓展延伸，如面包机、果汁机、榨汁机、吸尘器、吹风机等高光类的外壳材料，家居方面如塑料垃圾桶、塑料桌椅等方面都有所拓展，家电方面的改性塑料需求稳中有升。家电用改性塑料可分为矿物填充改性塑料、耐候改性塑料、阻燃改性塑料和玻纤增强改性塑料，广泛应用于洗衣机、冰箱、电饭煲、电视机、空调、微波炉等家电。
家电行业近几年整体稳步发展：年，我国空调产量为2.11亿台，同比下降4%，彩电产量为1.96亿台，同比增长3.3%，洗衣机和家用电冰箱产量分别为万台和万台，同比分别增长8%和14%；年，我国空调产量为2.18亿台，同比上升4%，恢复到年产量水平，彩电产量为1.85亿台，同比降低5.8%，洗衣机和家用电冰箱产量分别为万台和万台，同比分别增长7%和0%。
四大家用电器改性塑料消耗整体占比高，其中电冰箱、洗衣机用量相对较多，空调及电视机用量相对较少，但是结合体量来看，整体较为接近。根据前瞻数据，电冰箱、洗衣机、空调及电视机单台用改性塑料分别为27/20/7/7kg，根据国家统计局数据，年，电冰箱、洗衣机、空调及电视机累计产量分别为///万台，对应改性塑料需求分别为///万吨，整体而言电冰箱及洗衣机总用量相对较大，但是考虑到空调及电视机2亿左右的数量级，因此总需求差异并不太大。
家电对于改性需求提升，随着房地产等下游边际走好，家电改性塑料需求整体稳步提升。这两年房地产整体发展承压，考虑到政策边际宽松下，房地产有望复苏，我们结合可支配收入增长预期及房地产复苏预期综合判断未来大家电的产量增量预期增速。我们假设-年年均增速分别为6%、5%，结合改性渗透率提升，我们认为单台用量会有略微增加。综合假设数据，我们给出中国主要大家电-产量及改性塑料需求表，我们预计年大家电用改性塑料需求总量将在万吨左右，较当前预计提升12%，市场整体需求提升。
3、塑料粒子、片材毛利整体稳定，华东区域中心辐射全国
3.1、塑料粒子、片材毛利稳定，毛利率要看需求及产品结构化抬升
产品以塑料粒子为主，塑料片材占比较小。禾昌聚合近五年-年营收整体稳步提升，自年5.05亿元逐步提升至9.77亿元，接近翻倍。其中，塑料粒子占营收比例高，年塑料粒子占比总营收达88%至8.57亿元，塑料片材近五年营收规模整体保持稳定在1亿元左右，占比有所下滑；其他业务占比非常小，营收规模不超2千万。
塑料粒子毛利率水平维持在20%左右，片材毛利率维持在10%左右。各产品成本占比整体和营收占比接近，塑料粒子占比从年70%逐步提升至年84%，塑料片材成本占比从年25%，逐步降低至年12%。与此同时，塑料粒子整体毛利率较为稳定，毛利率自年21%下降至年20%，剔除会计新规关于运费归为营业成本影响，实际毛利率维持稳定；片材毛利率维持在10%左右。
塑料粒子原料主要为大宗商品，价格波动周期性较强。改性塑料的上游主要为聚烯烃原料，禾昌聚合对应产品主要原材料为PP、PET、ABS、PVC等，大多为大宗商品，原材料供应商主要为大型石化企业或贸易商，采购价格通常随行就市，根据采购时点的市场价格确定，公司受采购规模所限议价能力较弱。-年，禾昌聚合塑料粒子改性聚丙烯占比在90%左右，因此从原料端来看，聚丙烯的价格波动对于公司原材料成本影响较大。近三年来，聚丙烯整体价格波动性相较油价偏弱，一定程度上减少了对公司的成本影响。ABS今年价格波动较大，但其粒子产品及其他粒子产品营收占比较小，且公司整体毛利率稳定，可见价格波动叠加占比小对于公司毛利水平影响小。
定价机制稳定，上游原料波动加强背景下，价格传导机制较好。定价机制方面，禾昌聚合的产品定价机制主要为成本加成方式，公司结合客户订单数量、市场竞争情况及与客户合作情况，以产品的实际成本为基础，加上一定的利润确定产品报价，最终与客户协商确定销售价格，价格传导性相对较好。从-年业务表现来看：汽车业务营收稳步提升，毛利率维持较高水平（20%）；家电业务营收提升，受家电行业近年盈利能力下滑影响，材料毛利率亦有所下降。塑料包装营收整体稳定，毛利率稳定在低位。从业务结构维度来看，公司未来主要在汽车业务板块加强订单拓展，并加强发展高端可降解、免喷涂等高毛利产品上取得突破。
3.2、华东区域集中度高，全国化布局逐步展开
公司地处江苏苏州市，属于长江三角洲核心地带，交通便利，原料采购及产品配送均十分畅通，产业配套齐全，华东是我国汽车和家电制造产业聚集区，公司深耕于此，大多客户集中在华东区域，华东区域营收-年自3.73亿稳步提升至8.19亿，CAGR为30%，维持高增速，年毛利率为16%，主要系大客户适度让利空间，以价换量。华南、华中、华北营收规模体量相近（0.2-0.4亿），近三年CAGR为23-38%；西南、西北年营收均为0.15亿元，但西北从无到有，近两年增速CAGR达到%，是公司未来重点发力区域。西北毛利率目前处于公司区域最高达到22%，值得期待。
公司主要汽车及家电客户大多供应下游知名品牌商，多数为全球知名企业及上市公司，整体资质良好。随着汽车产业，特别是新能源车在西部区域布局加深，改性塑料作为产业配套企业布局西部亦成为重要战略，禾昌聚合亦加快布局陕西宝鸡。
4、改性技术精益求精，陕西及宿迁新产能释放业绩贡献
4.1、以技术、响应能力为矛，以区域优势为盾
公司与下游客户关系绑定较强，改性技术以及响应能力提升公司客户粘度。公司核心相关技术部分已获授权专利，形成一定的技术壁垒。此外，改性塑料厂家的核心竞争优势之一为塑料改性技术配方，出于保护核心技术的考虑，禾昌聚合未对所有核心技术专利进行申请，核心技术大多数为非专利技术，并制定对应的技术保密制度、配方分段控制、代码识别制度等。技术开发周期一般较长，公司与下游客户绑定增强，形成了较强的客户粘性。
禾昌聚合成立以来一直专注于改性塑料产品的研发、生产、销售，在专业的研发团队以及完善的创新管理体制下，逐步确立自身的经营战略和研发战略，通过高效的成本管理，为汽车零部件、家电零部件、塑料包装等下游领域提供高性价比的改性塑料产品，与国内诸多知名企业形成长期稳定合作关系。公司拥有的主要竞争优势如：技术研发优势（轻量化、玻纤增强、阻燃、合金、内外饰等）、产品生产优势（改性聚丙烯为核心，改性工程塑料、ABS、片材多类型为辅）、快速响应优势（满足客户多样化需求、供应、配方、生产及物流一条龙服务）、客户资源优势（汽车零部件、家电优质稳定客户）、产业区位优势（江苏苏州、陕西宝鸡、江苏宿迁）。
属国家战略新兴产业范畴，受到国家政策鼓励与支持，公司自年以来一直被评为国家高新技术企业。近几年，国家陆续出台《中国制造》、《产业结构调整指导目录（年本）》、《重点新材料首批次应用示范指导目录（年版）》、《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和年远景目标纲要》在上述鼓励性政策的指引下，首先，包括改性塑料在内的复合材料研发、创新及人才培养将得到国家财政、税收和制度性的支持，国家鼓励自主创新和引进吸收的科研创新体制将有利于行业技术水平不断提升，缩短与国外进驻企业的技术差距；其次，国家鼓励改性塑料等新材料在下游行业的产业化应用，发挥复合材料在节能、环保等性能上的优势。在国家鼓励政策指引下，改性塑料产业将具备良好的发展潜力和应用前景。
4.2、苏州、宝鸡及宿迁逐步扩张产能，规模效应稳步提升业绩
陕西宝鸡产能逐步投放2.5万吨，靠近西部终端市场，打造西部供应点。公司在陕西宝鸡租赁场地建设当地高端复合材料供应，设计产能2.5万吨，未来主要面向当地汽车产业链市场需求，特别是重卡客户切入。基于西北地区汽车市场快速发展的背景下，公司顺应市场趋势，通过在陕西宝鸡建设生产基地，进一步提升产能，从而完善公司生产基地布局并向西北地区及周边辐射，提高对西北地区客户需求的快速响应能力，更好服务于西北及周边地区客户；同时能够节约部分物流成本，缩短供货时间。
受政策支持，陕西汽车工业产值从年3亿增长至年亿元，CAGR为10.3%，汽车产量从年57.7万辆增至年80.1万辆，CAGR为17.8%，均大幅超越全国平均水平。禾昌聚合本身在西北已有积累，包括吉利汽车、沃尔沃、一汽大众、比亚迪等知名汽车整机厂在西北生产基地及下属公司，后续将持续开拓该市场。
宿迁项目加速推进，产能有望更上新台阶。募投项目宿迁禾润昌土建工作已经基本完成，目前正处于对部分生产车间进行装修以及设备采购阶段，计划在年上半年完成部分车间设备的调试及试运营。宿迁禾润昌未来计划服务于南京、青岛、长春、烟台等地的客户。汽车类（包含新能源汽车）、家电类的客户均有所涉及，具体还需视公司规划、未来实际情况及客户的需求而定。根据目前项目施工进度，预计在年下半年建设完成，逐步爬坡，建设完成后第三年()预计达产率为80%(4.5万吨)，第四年预计达产率达到%（5.6万吨）。
5、盈利预测
关键假设1）主营产品有效产能按照计划节奏投放：塑料粒子22-24年产能分别为8.8/11/12.6万吨/年，塑料片材22-24年产能分别为1.2/1.2/1.2万吨/年；2）传统产品单价动态稳定，新型中高端产品价格有望提升：我们根据以往公司产品价格以及未来产品结构变化，特别是中高端改性塑料（复合材料）有望提升带来产品线单吨加工费提升。我们假设改性塑料粒子22-24年单价分别为//元、塑料片材22-24年分别为//元/吨；3）毛利率受益于原料成本预期下滑以及需求提升，假设毛利率稳中有升。我们根据产品价格趋势、加工费变化趋势，综合假设塑料粒子22-24年毛利率分别为19%/20%/20%，塑料片材22-24年毛利率分别为8%/11%/13%。
对应，我们预测公司核心财务指标，预计公司-24年归母净利润分别为0.95/1.30/1.50亿元，对应EPS分别为0.88/1.21/1.40元/股，市盈率分别为10/8/7倍。我们基于行业属性及规模，选取了行业中的四家可比公司，分别是国恩股份、金发科技、沃特股份及普利特。四家公司的当前市值对应年平均PE为15倍。禾昌聚合作为北交所改性塑料代表企业，产业链布局顺利推进，西北及宿迁两地新增营收增长点，未来双轮驱动背景下，22-24年归母净利润复合增速为26%，但北交所整体流动性偏弱，估值相应有一定折价。综合以上因素，我们给予公司年13倍PE，目标价15.74元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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